核心觀點

    　　第一，今年以來貨幣政策寬松相對審慎的主要原因在于，我國的貨幣政策承擔(dān)著多重功能。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時，貨幣政策作為逆周期調(diào)節(jié)政策主要目標(biāo)是穩(wěn)增長；但在穩(wěn)增長的同時，需要兼顧著防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這就決定了一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，貨幣政策需要邊際收緊。此外，受制于人民幣匯率的貶值壓力以及由于豬肉價格上漲帶來的通脹壓力，貨幣政策作為逆周期調(diào)節(jié)工具時放松力度也較為有限。

    　　第二，對于11 月以來央行的持續(xù)“降息”，我們認(rèn)為主要向市場傳遞了如下信號：其一，由豬肉價格上漲帶動的結(jié)構(gòu)性通脹對貨幣政策寬松的掣肘有限，不會導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，緩解市場對貨幣政策的悲觀預(yù)期；其二，10 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行仍在持續(xù)，貨幣政策仍需穩(wěn)增長。不過，貨幣政策的效果具有時滯，11 月的降息可能是為2020 年一季度提前發(fā)力；其三，三季度一般貸款加權(quán)利率環(huán)比上升，需要下調(diào)政策利率引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。

    　　第三，在新的LPR 報價機(jī)制下，7 天逆回購利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性有所下降。本次7 天回購利率的下降一方面有助于降低來自央行負(fù)債的成本，另一方面通過利率傳導(dǎo)，有助于引導(dǎo)同業(yè)負(fù)債成本的下降。

    　　第四，當(dāng)前央行通過下調(diào)MLF 和OMO 操作利率顯著不同于央行以往的降息。以往央行降息都是一次性下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率幾十個BP，寬松力度較大，刺激效果明顯，屬于“大水漫灌”，但也會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格暴漲。當(dāng)前的利率下調(diào)幅度較小，而且多是針對增量貸款，存量貸款目前還是以貸款基準(zhǔn)利率定價，對房地產(chǎn)價格的影響較小。利率下調(diào)的信號意義強(qiáng)于實際效果，也為我國正常化的貨幣政策留足空間。

    　　第五，展望2020 年，我國的貨幣政策仍將是維持多目標(biāo)制，貨幣政策整體保持溫和寬松。上半年受高通脹的掣肘以及財政政策的前置發(fā)力，貨幣政策的寬松料將更為審慎。具體操作上2020 年預(yù)計會有2-3 次的降準(zhǔn)，公開市場OMO 操作利率和MLF 利率繼續(xù)下調(diào)來引導(dǎo)LPR 報價利率繼續(xù)逐漸小幅下調(diào)。此外，促進(jìn)存量貸款由貸款基準(zhǔn)利率定價向LPR 定價切換以及鼓勵商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，尤其是中小商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，也是貨幣政策發(fā)揮效果的重要保障。