事項：

 

    1） 瑞幸咖啡概念股于2022 年8 月8 日發(fā)布2022 年二季度財報；2） 公司任命安靜為首席財務官，原首席財務官Reinout Hendrik Schakel 將繼續(xù)擔任公司首席戰(zhàn)略官。

 

    平安觀點：

 

    2022Q2 核心財務指標及經(jīng)營數(shù)據(jù)：

 

    1）營收32.987 億，yoy+72.4%；在上海等一線城市靜態(tài)管控的背景下逆勢高增，大超預期。（星巴克中國同期即22Q3 營收5.45 億美元，yoy-40%）。

 

    2）營業(yè)利潤2.416 億元，經(jīng)調(diào)整利潤2.675 億元，均為季度歷史新高。

 

    3）自營/加盟門店環(huán)比分別凈增293/322 家；總門店合計已達7195 家。

 

    4）自營門店概念股同店增長41.2%，自營門店OP（門店層面經(jīng)營利潤率）30.6%。

 

    （星巴克中國同期同店銷售收入下降44%）。

 

    5）月均用戶增長/門店增長-yoy 持續(xù)大于100%，22Q2 為186.3%。

 

    6） 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-5.531 億元；期末現(xiàn)金及等價物44.737 億元。

 

    營收大超預期，開店累計效應凸顯：1）二季度營收大超市場預期，凈利率進一步提升也超預期，公司的估值體系更加扎實（不再簡單橫向PS 估值）。2）盡管上海等地區(qū)二季度受疫情沖擊明顯，但是非一線城市的盈利能力更強（一線城市的OP 一般在28%左右）。盈利能力顯著提升的背后是單店的高速增長（超40%），另外就是開店累計效應（去年Q3 開始開店規(guī)模顯著增加）。

 

    二季度毛利率優(yōu)化顯著，經(jīng)營杠桿帶動期間費用率顯著下降，履約送餐補貼不足40%：1）根據(jù)我們的測算，自營門店的毛利率Q2 為69.8%（整體毛利率為61.7%，主要差異為加盟商的原材料銷售業(yè)務不以盈利為主），2021 年全年自營毛利率為65%，根據(jù)我們測算21Q3-22Q1 自營毛利率分別為66.1%、65.9%和66.7%。2）公司銷售費率（不含履約）穩(wěn)定再4%左右。3）管理費用絕對值穩(wěn)定（費率下降），其中薪酬、研發(fā)費用占絕對大頭，但經(jīng)營杠桿帶動管理費率下降顯著，22Q2 為10.4%，同比-4.6pct，環(huán)比-3.1pct。4）履約送餐費用Q2 為3.14 億元，其中公司回收1.94 億元（直營及加盟合計），剩余補貼用戶部分不足40%。

 

    盈利能力大幅改善，公司已進入高質(zhì)量發(fā)展階段：1）二季度經(jīng)調(diào)整利潤2.68 億元的（含股權支付費用、訴訟賠償?shù)软椖空{(diào)整），考慮無人咖啡機的設備資產(chǎn)減值損失2.22 億元，公司實際調(diào)整利潤應該是4.89 億元，真是凈利率應為14.8%。2）加盟商利潤貢獻顯著增加，Q2 從加盟商獲取的 利潤分成為1.05 億元（加盟商毛利基礎之上的分成），qoq 為+59.3%；根據(jù)我們倒推測算Q2 加盟商的流水預計為16.56 億元，折合成take rate 大概是6.4%。3）Q2 經(jīng)營活動凈額為-5.53 億元，考慮11.72 億元的訴訟和解費調(diào)整項，實際經(jīng)營性現(xiàn)金流余額是+6.19 億元，跟實際凈利潤匹配，盈利質(zhì)量高。

 

    用戶持續(xù)增長，門店爬坡概念股及產(chǎn)品力強勁：1）二季度月均交易用戶數(shù)為2070 萬，同比+68.6%，環(huán)比+29.7%。2）我們以用戶增長/門店增長反映產(chǎn)品吸引力超過開店速度，該指標＞100%說明了存量門店的同店數(shù)據(jù)持續(xù)增長，2021 年以來該指標重回高位(21Q2-22Q2 均＞100%)，22Q2 為186.32%，說明公司門店爬坡及產(chǎn)品力強勁。3）我們按ASP 穩(wěn)定在15.1 元假設，倒推直營門店Q2 的日均銷量超過400 杯（暫不考慮疫情關店影響，參考每個月實際經(jīng)營日期26 天的話，日均銷量是444杯）。

 

    和解訴訟取得了實質(zhì)性進展，歷史問題圓滿解決：2021 年9 月21 日公司與美國集體訴訟的原告代表簽署了1.875 億美元的和解意向書。2021 年10 月就股東集體訴訟達成1.75 億美元的和解協(xié)議并初步獲得美國法院批準。2022 年7 月22 日和解協(xié)議獲得美國法院的最終批準，和解訴訟問題圓滿解決。

 

    投資建議：我們認為瑞幸是國內(nèi)咖啡行業(yè)概念股具有領先優(yōu)勢的公司，目前歷史問題基本解決，經(jīng)營數(shù)據(jù)穩(wěn)步向上，并進入高質(zhì)量發(fā)展階段，尤其是二季度在上海等一線城市靜態(tài)管控的背景下逆勢高增，收入大超預期；考慮到公司單店強勁增長和2021 年Q3 開始的開店累計效應，我們認為公司22Q3 業(yè)績有望維持高增；同時，目前瑞幸門店龍頭股數(shù)超7000 家，伴隨拓店穩(wěn)步推進，萬店觸手可及，作為稀缺的全國性消費連鎖品牌，未來可期。

 

    風險提示：1）轉(zhuǎn)板不及預期風險；2）政策風險；3）管理層變動風險；4）行業(yè)競爭加劇風險；5）咖啡完成下沉市場的空間突破有待進一步驗證，或?qū)�導致拓店不及預期；6）食品安全風險；7）疫情影響超預期風險；8）原材料龍頭股成本大幅上漲影響盈利風險。

 

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