安信證券研究報告：國電清新-002573-脫硫運營+工程承包雙驅(qū)動：報告摘要： 火電煙氣脫硫工程承包商+運營商。 國電清新自成立以來，一直專注于火電行 業(yè)的煙氣脫硫業(yè)務。擁有濕法旋匯耦合脫硫技術、干法活性焦脫硫技術。隨著 現(xiàn)役機組脫硫改造的逐年完成以及火電行業(yè)投資增速的放緩，傳統(tǒng)濕法建造市 場進入相對平穩(wěn)發(fā)展期。受此影響，近年來公司在脫硫工程上的收入逐年下降。 隨著脫硫運營資產(chǎn)規(guī)模的擴大，脫硫運營業(yè)務的收入比重逐年提升，成為公司 主要收入來源。 偏悲觀假設下，收購脫硫運營資產(chǎn)仍有較好的盈利空間，公司脫硫運營規(guī)模有 望持續(xù)擴大。 《火電廠大氣污染物排放標準》于2012年1月1日實行。新標準下， 預計大量脫硫設施存在技改需求。在火電廠現(xiàn)金流緊張情況下，特許運營權可 能是未來趨勢之一�？紤]到不同脫硫資產(chǎn)盈利能力，我們以收購溢價100%-120% 改造成本50-80元/千瓦，發(fā)電量4500-5000小時/年分別測算，偏悲觀假設下， 脫硫資產(chǎn)的毛利率約27.63%，偏樂觀假設下，脫硫資產(chǎn)毛利率約40.32%。若電 耗成本每年上升10%，脫硫資產(chǎn)毛利率每年下降2%左右。通過以上測算，我們認 為電廠將盈利能力差的資產(chǎn)打包給特許運營公司，脫硫資產(chǎn)仍有較好的盈利空 間。在此背景下，具備資金實力、可有效降低改造成本和運營成本的特許運營 公司更加受益。目前公司脫硫運營資產(chǎn)規(guī)模為480萬千瓦，預計2012年、2013年 脫硫運營資產(chǎn)規(guī)模可達1276萬千瓦、1478萬千瓦。公司具備資金實力和技術優(yōu) 勢，在技改需求下，預計公司脫硫運營資產(chǎn)仍將持續(xù)擴大。 活性焦干法脫硫有望在2012年上半年啟動。 公司是國內(nèi)少數(shù)擁有干法脫硫技術 的企業(yè)。與傳統(tǒng)的濕法脫硫相比，干法脫硫工藝，可對煙氣進行集成凈化，副 產(chǎn)物的價值高。由于包含的工藝環(huán)節(jié)較多，系統(tǒng)的單位造價較濕法脫硫高很多 預計國家統(tǒng)一規(guī)劃的錫盟煤電基地于2012年上半年啟動，公司與神華簽訂的 2*66萬千瓦機組干法脫硫有望同時啟動。此外，“十二五”期間國家將重點布局 開發(fā)山西、陜北、寧東、準格爾、鄂爾多斯、錫盟等大型煤電基地。這些地區(qū) 屬于富煤缺水地區(qū)，公司的干法脫硫工藝有望在剩余五大煤電基地得到應用。 首次給予“增持-A”評級。 預計2011年-2013年每股收益分別為0.34元、0.79 元、1.16元，對應PE分別為62.3倍、27.0倍、18.5倍，低于行業(yè)平均水平�？� 慮到公司持續(xù)成長性，給予公司一定估值溢價，給予2012年32倍市盈率，預計6 個月目標價為25元，首次給予“增持-A”評級。 風險提示：資產(chǎn)收購進度、干法脫硫市場啟動慢于預期 .......